O que está acontecendo com os Fundos de Debêntures Incentivas?

Postado em 4 nov 2019

Devido ao grande número de questionamentos que estamos recebendo a respeito da performance recente dos Fundos de Debêntures Incentivadas gostaríamos de passar a vocês algumas informações que podem ser úteis para evitar um movimento de saída precipitada dos investidores.

Em primeiro momento é importante entendermos o perfil do cliente, e deixar claro que Fundos de Debêntures Incentivadas não devem entrar na parcela de liquidez/curto prazo e nem na parcelo pós fixada do cliente. O produto deve estar na parcela de médio/longo prazo com risco de crédito.

Feito isso, vale explicar qual a diferença de uma NTN-B para uma Debênture de Infraestrutura. Montamos o quadro abaixo para deixar mais claro.

A NTN-B (Tesouro IPCA+ com juros semestrais) é um título público emitido pelo governo que tem taxa de rentabilidade indexada à inflação.

As Debêntures Incentivadas, instruídas pela lei 12.431/11, conferem a isenção de IR para pessoas físicas, cujo os recursos são destinados a financiar projetos de Infraestrutura.

A diferença entre elas é justamente o Spread de Crédito, que representa nada mais que o risco da Empresa que está emitindo este título, ou seja, acresce o risco em relação a NTN-B.

A grande maioria dos Fundos hedgiados faz o uso do mecanismo do DAP, por ser um instrumento simples e barato. O DAP, nada mais é que um derivativo de IPCA, que anula o risco de mercado do título. Com isso, a proteção é apenas da parcela “IPCA”, já o prêmio é a única variação que o investidor estará sujeito.

Montamos o quadro abaixo para exemplificar este mecanismo:

E o que aconteceu nos fundos de Debêntures Incentivadas Hedgiados? Estamos passando por um movimento técnico do mercado, o que não está relacionado a um problema estrutural de crédito.

Em resumo, estamos no ciclo vicioso abaixo:

A oferta no mercado de Debêntures Incentivadas aumentou enquanto a demanda diminuiu. Ou seja, o mercado passou a ser muito mais vendedor do que comprador.
O spread de crédito no mercado abriu. Isso porque, ocorreu a redução dos preços dos ativos – Preço é inversamente proporcional gerando um MTM desfavorável (marcação a mercado), resultando em uma baixa performance e, consequentemente, os clientes acabam solicitando resgate forçando os fundos a vender os ativos aumentando o movimento de abertura dos spreads e aumentando o movimento de queda nos preços dos ativos.

E quais são as razões de estarmos neste ciclo?
A maior parte da indústria de Fundos de Debêntures Incentivadas fechou para captação.
Juros baixos – Investidores buscam outras alternativas.
Investidores liquidando suas posições – Ou seja, muitos investidores possuem posições que apresentaram fechamento, e estão se desfazendo delas.
Inflação baixa.

Tudo isso resume o fato de estarmos com uma grande pressão vendedora no mercado.

A indústria de Debêntures Incentivadas passou um tamanho de R$ 400 milhões (2016) para R$ 20 bilhões (Setembro de 2019). E os compradores desses papéis hoje está dividido da seguinte forma:

E como revertemos este cenário para voltarmos a ter mais compradores (demanda)?
Reabertura dos Fundos para captação – Já estamos observando este movimento, nesta semana tivemos a reabertura do Az Quest Debêntures Incentivadas (TOP FUNDS) e do Sparta Debêntures Incentivadas.
Entrada de outros compradores (fundos institucionais, tesourarias, etc.).

Resumindo o que falamos anteriormente, a indústria de fundos Incentivados hedgiados como um todo estão sofrendo com a MTM contra causada pela grande pressão vendedora no mercado secundário. Este movimento tem um efeito mola, quanto mais abre a taxa, maior é o potencial de volta pois aumenta o carrego do fundo melhorando sua rentabilidade. Isso gera demanda para captação nos fundos e nos ativos, por consequência aumentando a probabilidade de fechamento dos spreads, entrando em uma espiral positiva. Para essa taxa voltar, temos duas possibilidades: o mercado virar a mão para comprador ou um evento inesperado que mude o cenário macroeconômico.

Sabemos que para os investidores que estão alocados a pelo menos um ano nos fundos de Debêntures, este momento de rentabilidades mais fracas (últimos três meses), é um grande desafio fazer com que o cliente entenda que é uma boa hora de entrar/aumentar posição ou até mesmo de não sair, realizando um prejuízo que não é definitivo.

De qualquer maneira, estamos observando uma grande distorção nos preços desses ativos, que estão subvalorizados (valor de mercado < valor intrínseco) e que haverá uma correção nesses preços trazendo bons ganhos à essas estratégias.

Vale lembrar que o rendimento de um título é conhecido até seu vencimento, porém a velocidade com que se reconhece esse ganho é que varia conforme o mercado. Agora os títulos estão devolvendo um pouco do rendimento, porém acumulando para recuperar até o vencimento.

A primeira possibilidade já está em curso, pois como os spreads de crédito das debêntures incentivadas está muito distorcido, outros fundos (que não os incentivados) também estão comprando esses títulos, podendo enfraquecer o impacto dos vendedores.

A segunda possibilidade, pelo seu próprio conceito, é difícil de prever. Mas o ponto importante é que o investidor que estiver posicionado em fundos de debêntures incentivadas com hedge consegue se proteger de qualquer eventual mudança no atual cenário otimista, já que com a virada desse cenário podemos ter excelentes ganhos, a exemplo do que ocorreu na greve dos caminhoneiros em 2018.

Para ilustrar a primeira possibilidade, deixo logo abaixo o gráfico de Algar Telecom (ALGA26). Trata-se de uma emissão AAA que tem uma média de negociação no mercado secundário de 87% (bastante líquida) com uma duration de 3.5 anos.

Não houve nenhuma mudança na empresa, seja em balanço, organograma, etc. Vocês irão observar que em três meses a empresa passou de 0 bps para 70 bps.

Vale lembrar que preço e taxa são inversamente proporcionais, ou seja, com a abertura da taxa, os ativos ficam mais baratos que traduz a oportunidade de entrada.